作者：光大證券首席經濟學家　徐 高

　　分析債務問題第一步是弄清債務數據，某些國際商業機構對我國統計數據不夠了解，夸大了債務總量數據

　　盡管我國企業部門債務存量規模較大，但如果把企業部門的資產和債務合在一起看，風險并沒有那么大

　　雖然目前我國債務風險整體可控，但各方對債務風險早已高度警惕，相關的應對政策也在有條不紊地推出

　　近年來，我國國內債務規模的上升吸引了國內外不少關注，對我國債務可持續性的質疑也時有耳聞?？陀^地說，這些關注和質疑并非空穴來風。我國國內債務規模較大，增速較快等問題確實存在。不過，就此斷定我國一定會爆發債務危機卻也言過其實。利用準確的數據，全面而嚴謹地分析債務狀況，可以發現我國爆發債務危機的可能性極低。此外，我國政府正在采取綜合措施化解債務相關的風險隱患。因此，總體看我國債務風險可控。

　　總體債務風險可控

　　分析債務問題的第一步是把債務數據弄清。某些國際商業機構因為對我國統計數據不夠了解，所以夸大了債務總量數據?；谶@些失真數據所得到的結論自然有失偏頗。更準確的債務數據估計來自國內外較為嚴謹的研究機構。這些研究機構估計的數據相差不大，相互印證之下更增添其可信度。比如，中國社科院及國際清算銀行（BIS）對我國2015年全社會債務占GDP比例的估計都為249%。

　　從國際比較來看，我國債務總規模并不算高。根據國際清算銀行的估計，2015年世界主要國家和地區的債務占GDP比例平均在234%。其中，發達經濟體的平均水平在268%。我國債務占GDP比重雖略高于全球均值，但明顯低于發達經濟體的平均水平。

　　從研判債務風險的角度來分析，債務總量并非唯一決定力量。如果把債務構成、國內儲蓄水平、債務利息率、經濟增長率、通脹水平這些影響債務可持續的因素也考慮進來，我國爆發債務危機的可能性更低。

　　其一，我國內債為主的債務結構風險較低。對于一個經濟體來說，外債是最緊的債務約束。歐債危機之所以在歐洲邊緣國家爆發，根本原因是這些國家外債過度積累，最終引發了表現為主權債務危機的國際收支危機。盡管我國國內債務規模不小，但國際投資頭寸表顯示，扣除外債后，我國2015年仍持有總額達1.6萬億美元的外國凈資產。這意味著我國的債務主要都是內債。這種債務結構大大降低了我國爆發債務風險的可能。

　　其二，我國龐大的國內儲蓄給債務可持續性提供了堅實基礎。債務與儲蓄是同一枚硬幣的正反兩面。有人借債，就必然有人儲蓄。不考慮儲蓄行為的債務分析是片面的。根據國際貨幣基金組織（IMF）的測算，我國2015年國民總儲蓄占GDP比重為46%。而世界其他國家的平均水平僅為22%。根據IMF的預測，盡管未來幾年我國儲蓄率會有所下降，但到2020年仍然會處在接近40%的高位。由于我國金融體系以債權型融資為主（2015年我國社會融資總量中的95%是債權型融資），國內儲蓄向國內投資的轉化必然形成大量債務的累積。所以國內債務規模上升是國內高儲蓄帶來的自然結果，有合理性。

　　其三，我國目前的低利率環境給國內債務持續提供了有利條件。債務能否持續，債務支付的利息率也是一個關鍵。如果利息率很高，即使較小的債務存量規模也會難以為繼。如同所有的價格一樣，利息率作為債務的價格，也決定于債務的供求。而債務的供給就是儲蓄。我國龐大的國內儲蓄壓低了債務的利息率，增強了債務的可持續性。到今年2季度，我國貸款加權平均利率已經下降到了5.58%，創下了十年新低。相應的，債務方的利息支出也大為下降。

　　其四，我國通縮壓力的減輕也降低了發生“債務通縮”的風險。對深陷債務壓力的經濟體來說，通貨緊縮是個壞消息。因為在通縮中，債務的實際價值會增大，從而增加債務方的壓力。今年9月，我國PPI在連續54個月負增長后，首次錄得正增長。而GDP縮減指數這個最廣口徑的物價指數，在今年3季度也同比增長1%，創下兩年來的新高。很明顯，我國的穩增長政策已經開始見效，令我國面臨的通縮壓力大大減輕，從而降低了債務通縮的發生可能。